Gesetzgebungsverfahren werfen ihre Schatten voraus

Die Revision der AIFM-Richtlinie und Solvency II sowie die Belange des Environmental Social and Governance (ESG) und der grenzüberschreitende Fondsvertrieb erlauben den Private Equity- und Venture-Capital-Fonds keinen regulatorischen Bruch.

Es sind nicht nur die Anpassungen der leider noch unklar, Auswirkungen des Brexits, die derzeit den Sektor der Private Equity (PE) und Venture Capital (VC) Fonds in Europa treiben. Andere für den PE- und VC-Sektor relevante Gesetzgebungsverfahren werfen ihre Schatten voraus.

Dazu gehört die bevorstehende Überarbeitung der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD), die auf der kürzlich abgeschlossenen Überprüfung durch die Europäische Kommission basiert. In diesem Kontext, Der Artikel bezieht sich auch darauf, aus Sicht der PE- und VC-Branche, den Entwurf der Transparenzverordnung der Kommission zu ESG-Themen, die Entwürfe zum grenzüberschreitenden Fondsvertrieb und den kürzlich veröffentlichten Verordnungsvorschlag der Kommission zur Überarbeitung der Solvency-II-Regeln (erweiterte Solvabilitätsanforderungen für Versicherungen).

Die AIFMD ist seit ihrer Einführung durch den PE- und VC-Sektor umstritten. Nicht nur, weil man den Sektor so sah, aus ihrer Sicht, zu Unrecht beschuldigt, (mit) systemische Risiken verursacht zu haben.

Im Gegensatz zu Hedgefonds, die typischerweise eine Hebelwirkung des aufgenommenen Kapitals für (synthetische) Investitionszwecke verwenden, und somit – so die Autoren der Richtlinie – potenziell systemrelevant sein könnten, eine solche Hebelwirkung bei PE- und VC-Fonds ist weder erforderlich noch erwünscht.

In jener Hinsicht, die Leverage-Regeln der AIFMD sind zumindest nicht gerade für den PE- und VC-Sektor geeignet. Außerdem, man war auch kritisch gegenüber den Asset-Stripping-Regeln und skeptisch, ob die bei der Einführung des Marketing-Passes identifizierten Vorteile auch den PE- und VC-Sektoren zugute kommen würden.

Im Rahmen der Überprüfung der Richtlinie durch die Kommission im Hinblick auf eine bevorstehende Überarbeitung, Die Branche hat jetzt wenigstens teilweise, konnte sich Gehör verschaffen. Die Überprüfung hatte zum Ziel, auf der Grundlage des Mandats von Artikel 69 Absatz 1 der Richtlinie, unter anderem, Beurteilung des Managements sowie des Marketingpasses, Prüfung der Frage nach etwaigen Auswirkungen von Leverage Finance, Erfahrungen und Einschätzungen der Anlegerberichterstattung.

Erfreulicherweise scheint auch die Überprüfung der Kommission zu bestätigen, dass – mit Ausnahme von Offenen Immobilienfonds – AIF (alternative Investmentfonds) oder PE- oder VC-Fonds durch den Einsatz von Drittmitteln grundsätzlich einem geringen Liquiditätsrisiko ausgesetzt sind Kapital oder Hebelwirkung. Allfällige systemische Risiken für die Finanzmarktstabilität im Allgemeinen wären daher zumindest nicht vom Fondssektor verursacht worden, und schon gar nicht von PE- und VC-Fonds, die in der Regel keinen solchen Hebel verwenden. Das bedeutet nicht, jedoch, dass die Überprüfung führen wird, zum Beispiel, zur Abschaffung der Leverage-Regeln, beispielsweise für PE- und VC-Fonds.

Die Kommission schlägt vor, den Bericht der IOSCO (der Internationalen Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden) über die Hebelwirkung bei Investmentfonds und alternativen Investmentfonds abzuwarten, bevor sie Anpassungen der Leverage-Regeln der AIFMD vorschlägt, um etwaige Hebelwirkungs- oder Liquiditätsmanagementrisiken zu überwinden und zu mindern.

Im Gegensatz, der ERSB (European Systemic Risk Board) hatte bereits in einem separaten Bericht darauf hingewiesen, die vor der Überprüfung der AIFMD erschienen sind, dass allgemeine abstrakte gesetzgeberische Maßnahmen erforderlich seien, um eine Verschuldung oder das daraus resultierende systemische Risiko zu vermeiden, unabhängig von der Frage, ob solche Risiken wirklich durch Fonds hervorgerufen werden können und speziell, die PE- und VC-Fonds. In jener Hinsicht, der Vorschlag der Kommission, der IOSCO vorrangige Priorität einzuräumen und den ESRB-Empfehlungen nicht ohne weiteres zu folgen, ist aus Sicht der PE- und VC-Sektoren positiv zu bewerten.

Der Management-Pass wurde in der Überprüfung allgemein positiv bewertet und wird auch häufig verwendet, zum Beispiel, für luxemburgische Fonds (zumindest soweit die grenzüberschreitende Verwaltung für den Fonds keine steuerpflichtige Betriebsstätte im Wohnsitzstaat des Verwalters begründet).

Der Marketingpass, nach Ansicht vieler Marktteilnehmer hat (noch) nicht die Erwartungen erfüllt, die von den im Rahmen der Überprüfung geantworteten PE- und VC-Sektoren in sie gesetzt wurden. Unklarheiten bei der Definition von „Marketing“ und Unterschiede in der nationalen Auslegung des Begriffs sowie einer Reihe zusätzlicher nationaler Maßnahmen und Gebühren, was sich als zusätzliches „Handelshindernis“ herausstellte, insbesondere für die luxemburgischen Fonds, die auf den grenzüberschreitenden Vertrieb angewiesen sind, haben die Anwendung viel umständlicher gemacht als beim Inkrafttreten der Richtlinie erwartet.

Zusätzlich, es war nicht hilfreich, die Funktionsweise des Vertriebs von Investmentfonds auf alternative Investmentfonds zu übertragen, da letztere in Art und Weise des Vertriebs strukturell unterschiedlich ist, d.h. wenn ein fertiges Produkt nicht direkt über ein bestehendes Vertriebsnetz an eine große Zahl von Privatanlegern verkauft wird, sondern oft nur wenige institutionelle Anleger angesprochen werden und nur bei realem Engagement ein Fondsprodukt geschaffen wird. Aus den Reihen der PE- und VC-Branche, auch die Forderung nach einer Befristung des Passes war laut, denn hier beträgt die Phase der Mittelbeschaffung – anders als bei Publikumsfonds – meist nur einen Bruchteil der Laufzeit des Fonds.

Im Rahmen der von der Kommission eingeleiteten Maßnahmen zum grenzüberschreitenden Verkauf einige der oben beschriebenen Erfahrungen wurden miteinbezogen. Somit enthält der Kommissionsvorschlag nun eine gemeinsame Definition von „Pre-Marketing“, die es ermöglichen soll, das Interesse potenzieller Anleger an einem AIF vorab zu prüfen. Für diesen Zweck, der für den jeweiligen Fonds tätige AIFM muss den Mitgliedstaat dann vorab formlos informieren. Die Kommission schlägt auch einen Mechanismus für Fonds vor, um Verkaufsmitteilungen zu beenden.

Es bleibt abzuwarten

Ob sich diese Maßnahmen in der vorgeschlagenen Form als praktikabel erweisen (z. die europäische Definition von „Pre-Marketing“ möglicherweise restriktiver ist als andere bisher in verschiedenen Mitgliedstaaten verwendete Definitionen) bleibt abzuwarten. Bemerkenswert ist auch, dass die Kommission auch ausdrücklich eine Studie zum sogenannten „Phänomen“ der „Reverse Solicitation“ und der Nutzung von EU-AIF durch Drittstaatsinvestoren vorsieht, um in diesem Zusammenhang wahrgenommenen Umgehungsrisiken zu begegnen.

Ein weiteres Thema, das Gegenstand der Überprüfung war, ist die Anlegerberichterstattung. Dabei kritisierten die Studienteilnehmer, dass insbesondere der „One-Size-Fits-All-Ansatz“ des Art. 23 AIFMD von den Marktteilnehmern sehr unterschiedlich umgesetzt wird (die Bandbreite reicht von einer Umsetzung, zum Beispiel, im Rahmen eines Partnerschaftsvertrages bis hin zur Erstellung eines separaten Entlastungsdokuments) und dass zudem Branchen- oder Anlageklassenspezifika nicht ausreichend berücksichtigt werden können.

Jedoch, es erscheint unwahrscheinlich, dass die Kommission mit einer Verpflichtung auf diese Anforderung reagiert. Als Beispiel, der Entwurf der ESG-Transparenzverordnung sieht vor, die Anforderung des Artikels 23 auf Aussagen zu ESG-Risiken aller Fondsarten auszuweiten, einschließlich PE- und VC-Fonds, sei es nur, um die Nachhaltigkeitsrisiken der Anlage aufzuzeigen oder ob diese Fonds ein nachhaltiges Anlageziel verfolgen.

Im Gegensatz, Die Kommission hatte im Rahmen eines am 8. März 2019 veröffentlichten Verordnungsvorschlags zur Überarbeitung der Solvabilität-II-Vorschriften gute Nachrichten für den Private-Equity- und Risikokapitalsektor. Versicherungsunternehmen, die kein eigenes internes Bewertungsmodell für die Kapitaladäquanz ihrer Anlagen wählen, sondern den Standardansatz, können voraussichtlich reduzierte Eigenkapitalquoten (möglicherweise nur 22%, je nach Antrag) für die Hinterlegung ihrer Anlagen in eine neue Kategorie von „Langfristigen Beteiligungen“ ein, die durch Artikel 171a des Verordnungsentwurfs eingeführt wurde.

Zusätzlich, die Frage der Klassifizierung kann auf Fondsebene selbst und nicht auf Ebene der Portfoliounternehmen beurteilt werden. Die Maßnahme ist derzeit nur ein Vorschlag der Kommission, und die Zustimmung des Parlaments und des Rates steht noch aus. Wenn, auf der anderen Seite, die Kommission führt ihren Vorschlag durch, es wird die potenzielle Investorenbasis für Private-Equity- und Venture-Capital-Fonds erweitern und diesen Investoren eine willkommene Diversifizierung ihres Anlageweges von niedrig verzinslichen Staatsanleihen zugunsten der von ihnen versicherten Unternehmen ermöglichen.

Autoren:Anja Grenner, Direktor Fonds, Intertrust und Arne Bolch, Partner, GSK Stockmann.

Ursprünglich erschienen in der Börsen-Zeitung am 27. März 2019.